Индекс съел рынок
Когда Джон Богл запустил первый индексный взаимный фонд в 1976 году, индустрия обозвала его «глупостью Богла» и делом антиамериканским, на том основании, что ни один нормальный инвестор не согласится на среднее по собственной воле. Фонд собрал долю от плана и годы простоял курьёзом. Полвека спустя согласие на среднее по собственной воле завоевало мир. Пассивные фонды держат американских акций больше, чем активные управляющие, индексные провайдеры вошли в число самых влиятельных невыборных институтов финансов, а глупость тихо компаундится в половине пенсионных счетов на земле. Это одна из лучших сделок, когда-либо предложенных обычному сберегателю, и это эссе пришло её похвалить, прежде чем закопать в неё предупреждение.
Сначала похвала, потому что заслужена. Средний активный фонд отстаёт от индекса после комиссий, в большинство лет и на большинстве горизонтов: результат воспроизводили так часто, что он перестал быть интересным. Причины структурные, а не моральные: активные управляющие как группа держат рынок, значит их средняя доходность равна рыночной минус издержки усилий. Индексация просто отказывается платить за усилия. Для школьной учительницы, копящей на пенсию, скромный индексный фонд стоил больше, чем век советов по выбору акций. Ничто ниже этому не противоречит.
Предупреждение о том, что случается, когда исключение становится правилом. Рынки делают свою полезную работу, назначают цены, которые направляют капитал, потому что кто-то где-то делает домашнюю работу: читает отчётность, допрашивает менеджмент, шортит чепуху. Индексация: бесплатная поездка на чужой домашней работе. Бесплатные поездки безобидны, пока безбилетников мало, но каждый доллар, переехавший из активного в пассивное, перестаёт голосовать о том, что сколько стоит. Он покупает то, что держит индекс, в пропорциях индекса, в день зарплаты. Открытие цен не исчезает; его отдают на аутсорс сужающемуся меньшинству, и ошибки этого меньшинства встречают всё меньше сопротивления на пути в общий портфель.
Каждый доллар, переезжающий из активного управления в пассивное: доллар, который больше не голосует о том, что сколько стоит.
Последствия видны в самом индексе. Потоки по построению гонятся за самыми тяжёлыми именами, сила добавляет вес, вес притягивает силу, и к середине 2020-х горстка технологических гигантов весила в глобальных бенчмарках больше, чем целые фондовые рынки крупных стран. Каждый, кто покупал «весь мир» через индексный фонд, делал, знал он это или нет, концентрированную ставку на несколько кампусов в Калифорнии и Вашингтоне. На этикетке значилась диверсификация. Содержимое тихо стало чем-то другим.
Есть и головоломка управления, которую никто не решил. Три крупнейших индексных управляющих совокупно держат решающие пакеты почти в каждой публичной компании Америки, а голосуют ими небольшие stewardship-команды от имени десятков миллионов сберегателей, никогда о них не слышавших. У старого рынка были жадные владельцы с мнениями. У нового: прилежные администраторы с чеклистами. Компании заметили, с кем легче встречаться на годовом собрании.
Крипта, как обычно, прогнала эксперимент на скорости. Класс активов пятнадцать лет рассказывал историю о личной убеждённости, потом получил свои ETF, и через пару лет маржинальным покупателем биткоина стала аллокационная модель, ребалансирующая слив между золотом и сырьём. Монета, задуманная для выхода из финансовой системы, теперь ходит вместе с её сантехникой: модельные портфели внутрь, цена вверх; риск-комитеты наружу, цена вниз. Быть проиндексированным: форма взросления, а у взросления есть расписание.
Что разомкнёт петлю, если её вообще что-то разомкнёт? Война комиссий довела цену индексации до нуля, так что бесплатная поездка уже не подешевеет, только потеснеет. Учебник отвечает, что по мере роста пассива неверные цены расширяются, пока активное управление снова не начнёт платить, и система само-исправится вокруг какого-то равновесия. Возможно. Неудобное наблюдение в том, что исправление требует сначала убытков: толпа узнаёт, чем владеет, только когда самые тяжёлые имена спотыкаются, и индекс, двигатель компаундинга без усилий, показывает себя моментум-машиной, запущенной задним ходом. Безбилетники оглянутся в поисках лошадей и найдут в основном безбилетников.
Практические выводы скромны, и их стоит проговорить прямо. Держите индексные фонды; они остаются лучшей сделкой в финансах. Знайте, что индекс держит в этом году, а не в том, когда вы о нём составили мнение, потому что этикетка дрейфует. Сохраняйте уважение, а возможно и капитал, к немодным людям, которые всё ещё делают домашнюю работу: ваша бесплатная поездка едет на их усилии. И когда вам скажут, что индекс всегда возвращается, вспомните, что фраза верна об индексе так, как никогда не была верна о его участниках. Средние бессмертны. Усредняемые нет.