Ниже нуля
20 апреля 2020 года нефть не просто обесценилась. По некоторым контрактам избавиться от неё стало выгодно.
Половина третьего дня в Нью-Йорке. Майский контракт на нефть West Texas Intermediate на Нью-Йоркской товарной бирже закрывается по минус $37,63 за баррель. В пятницу он закрылся по $18,27. Сегодня он падал до минус $40,32. Завтра, в последний день торгов, он истечёт по $10,01. А прямо сейчас тот, у кого на руках контракт на получение тысячи баррелей нефти в мае, может выйти из него, только заплатив кому-то почти $38 000, чтобы тот его забрал.
Заголовки писали, что нефть подешевела ниже нуля. Это почти правда, и вся история как раз в той части, которая неправда.
Чем был этот контракт на самом деле
Забудьте про нефть вообще. Фьючерс на WTI это договор принять или поставить тысячу баррелей определённого сорта в определённом месяце в определённом месте: в Кушинге, штат Оклахома, городке из резервуаров и трубопроводов, через который проходит значительная часть нефти из центра США. Большинство тех, кто торгует этим контрактом, никогда не собираются видеть нефть. Они продают или переносят позицию до экспирации. Те, кто держит контракт до конца, либо имеют куда деть тысячу баррелей, либо находят того, у кого есть.
В апреле 2020 года мир перестал ездить и летать. Спрос рухнул быстрее, чем можно было заглушить добычу, а нефть нужно было куда-то девать. Хранилища повсюду заполнялись, и рынок боялся, что к маю резервуары в Кушинге будут полны. Сотрудники американской Комиссии по торговле товарными фьючерсами потом описали перенасыщенный рынок, беспрецедентное падение спроса и тревогу из-за нехватки хранилищ, и всё это сошлось разом за день до экспирации.
Для держателя майского контракта, которому негде хранить нефть, расчёт во второй половине дня 20 апреля уже был не о том, сколько стоит нефть. Он был о том, сколько стоит её не получить. С какого-то момента заплатить постороннему, чтобы он забрал обязательство, оказалось самым дешёвым выходом. Сотрудники CFTC установили, что быстрее всего цена падала между часом дня и расчётом в половине третьего.
Это никогда не было ценой нефти
В тот же день июньский контракт на тот же сорт в том же месте торговался выше $20. Нефть через месяц стоила положительную сумму. Нефть, которую нужно забрать сейчас и некуда налить, стоила меньше нуля. Та же нефть, тот же город. Разными были время, место и резервуар: три вещи, которые слово «цена» обычно прячет.
Знак минус правдиво сообщал о физической проблеме. Баррели не потеряли ни капли энергии. Отрицательным стало право их получить в момент, когда получение превратилось в обузу. Цена фьючерса описывает контракт, контракт описывает обязательство, а обязательства бывает выгодно избежать.
Другие пути ниже нуля
Электричество теперь регулярно уходит ниже нуля. По данным Федерального сетевого агентства Германии, в 2024 году там было 457 часов с отрицательными оптовыми ценами против 301 в 2023-м, в основном летом около полудня, когда солнечная генерация на пике. Хранить электроэнергию дёшево и в больших объёмах нельзя. Некоторые станции дорого выключать и снова включать, а части генераторов платят за выработку по программам поддержки независимо от рыночной цены. В такие часы заплатить кому-то, чтобы он потребил мегаватт-час, дешевле, чем все альтернативы, и цена об этом сообщает.
Отрицательные процентные ставки выглядят похоже, а работают иначе. Европейский центробанк опустил депозитную ставку ниже нуля в июне 2014 года и держал её там до июля 2022-го. Ключевая ставка Банка Японии была отрицательной с 2016 года до марта 2024-го. Это были административные ставки, выбранные центробанками как инструмент политики, и оценивали они стоимость хранения денег в центробанке. С нефтяной историей они в родстве, но двоюродном, и называть это одним механизмом было бы небрежно.
Системы, которые верили в ноль
Изрядная часть финансового софта была написана в предположении, что цены не могут опуститься ниже нуля. Для акций с их ограниченной ответственностью и для большинства физических товаров почти всегда это естественное допущение. Системы приёма заявок отбрасывали отрицательные числа. Модели риска брали логарифмы цен, а у отрицательных чисел логарифма нет. Модели оценки опционов, которыми пользовались биржи, считали цены всегда положительными.
За несколько дней до 20 апреля 2020 года CME Group сообщила участникам рынка, что её системы справятся с отрицательными ценами по энергетическим фьючерсам и опционам, а после событий перевела оценку части энергетических опционов на модель, допускающую цены ниже нуля. Брокеры и платформы, которые не подготовились, обнаружили, что их системы не могут ни показать позиции по ценам, которые печатала биржа, ни посчитать по ним маржу, ни закрыть их.
У фондов, державших ближайший контракт, была структурная версия той же проблемы. Биржевой нефтяной фонд, который владеет ближними фьючерсами, должен продать их до поставки и купить более поздние. Когда ближний контракт обваливается относительно следующего, такой перенос обходится дорого, и после апреля 2020 года крупнейший американский нефтяной фонд распределил свои позиции по более поздним месяцам. Знак минус изменил не только цену. Он изменил то, какие цены люди готовы держать.
Чему учит знак минус
Апрель 2020 года соблазнительно считать днём, когда рынок сошёл с ума. Полезнее считать его днём, когда рынок был необычно честен. Почти всегда цена незаметно смешивает стоимость вещи со стоимостью её хранения, перевозки и ожидания, и эти затраты так малы, что их можно не замечать. В тот день затраты оказались больше самой вещи.
Раз цена может уйти ниже нуля, от идеи внутренней стоимости придётся отказаться. Остаётся то, что кто-то отдал бы, при своих ограничениях, чтобы оказаться на одной из сторон контракта.