Цену сдвинули вы
Есть цена, и я решаю, торговать ли по ней. Так рынок представляет себе почти каждый, включая многих, кто на нём торгует. Для маленьких заявок это правда. Для крупных всё наоборот.
Число на экране это цена первой единицы. Оно говорит, каково лучшее предложение, и ничего не говорит о том, сколько единиц за ним стоит. Купите одну акцию крупной компании, и вы заплатите цену с экрана. Купите сто тысяч акций, и первые несколько сотен вы возьмёте по цене с экрана, следующие несколько сотен чуть дороже, а дальше ещё дороже, потому что ваша заявка будет съедать очередь продавцов снизу вверх. Цена, которую вы платите, зависит от того, сколько вам нужно.
У трейдеров есть слова для каждой части. Глубина: сколько стоит на каждом уровне. Проскальзывание: разрыв между ценой, которую вы видели, и средней, которую получили. Влияние: что ваши покупки делают со всеми, кто идёт после вас, включая вас самих. Ликвидность: когда на другой стороне столько, что ничего из этого не болит.
Настоящий стакан, замеренный
Вот сторона продаж в стакане биткоина на Binance за 470 миллисекунд до нашей секунды, из нашей собственной записи. Лучшее предложение $75 807,20 на 6,83704 биткоина. За ним нам было видно двадцать ценовых уровней, вплоть до $75 811,26. Все двадцать уровней вместе предлагали биткоина на $585 236.
Проведите по этому стакану заявки разного размера, как если бы они пришли в тот самый момент, и ответы будут на стр. 40. Заявка на тысячу долларов, на десять тысяч или на сто тысяч исполняется целиком по лучшему предложению. Первая цена на экране была настоящей ценой для всех трёх.
Заявка на миллион долларов не помещается. Весь видимый стакан покрывает $585 236. Эта часть исполнилась бы по средней всего на 0,04 базисного пункта выше экрана, это около $2 на всё, поразительно скромная пошлина за биткоин больше чем на полмиллиона. Остальные $414 764 мы не можем оценить вообще, потому что наша запись видит только двадцать уровней. Выше почти наверняка стояли другие продавцы. Сколько их и где, мы сказать не можем.
Через полсекунды тот же стакан выглядел совсем иначе. На 537-й миллисекунде секунды, после волны покупок на всех площадках, двадцать видимых уровней на стороне продаж держали $30 094. Заявку на сто тысяч долларов, которая мгновением раньше исполнялась по одной цене, теперь по видимому стакану нельзя было оценить вовсе.
Сколько стоит миллион долларов?
Вопрос странный, и намеренно. Не что можно купить на миллион, а во сколько обходится его потратить. Честный ответ состоит из трёх частей, и на экран попадает только первая.
Первая это видимые издержки: комиссии и спред, который вы перешагиваете. На Binance в наш момент спред был один цент, так что его пересечение не стоило ничего, что стоило бы мерить. Комиссии опубликованы и зависят от того, кто вы.
Вторая это проскальзывание относительно видимого стакана, которое мы посчитали выше и которое может быть крошечным или огромным в зависимости от того, в какой момент вы пришли.
Третья это то, что происходит дальше. Участники видят сделки. Маркетмейкеры, стоявшие с объёмом, отодвигают цены, потому что крупный покупатель это информация. Кто-то убирает предложения совсем. Лестница двигается, когда вы на неё наступаете, поэтому крупные заявки почти никогда не отправляют целиком. Их режут на кусочки и выпускают минутами или часами с помощью алгоритмов с названиями вроде VWAP и TWAP, которые стараются купить по средней цене периода, не объявляя рынку, что пришёл крупный покупатель.
Но и нарезка стоит денег: пока вы ждёте, цена уходит по своим причинам. Любой отдел исполнения выбирает между тем, чтобы двигать рынок, и тем, чтобы его ждать, а экран не показывает ни того, ни другого.
| Заявка | Стакан на момент | Переплата к экрану | Задействовано уровней |
|---|---|---|---|
| $1 000 | −470 мс | 0,00 б. п. | 1 уровень |
| +537 мс | 0,00 б. п. | 1 уровень | |
| $10 000 | −470 мс | 0,00 б. п. | 1 уровень |
| +537 мс | 0,00 б. п. | 1 уровень | |
| $100 000 | −470 мс | 0,00 б. п. | 1 уровень |
| +537 мс | оценено $30 094 | $69 906 за пределами видимого стакана | |
| $1 000 000 | −470 мс | оценено $585 236 | $414 764 за пределами видимого стакана |
| +537 мс | оценено $30 094 | $969 906 за пределами видимого стакана | |
| $10 000 000 | −470 мс | оценено $585 236 | $9 414 764 за пределами видимого стакана |
| +537 мс | оценено $30 094 | $9 969 906 за пределами видимого стакана |
Очередь
Каждая ступень лестницы это ещё и очередь. На большинстве бирж стоящие заявки по одной цене исполняются в порядке поступления, у трейдеров это называется приоритетом по цене и времени. Продавец, вставший к лучшему предложению раньше, исполнится первым; вставший позже ждёт и может не исполниться вовсе, если цена уйдёт.
От этого стакан становится странным объектом. 6,83704 биткоина, предложенные по $75 807,20 в нашем снимке, это не заявка одного продавца. Это их очередь, и место каждого в ней чего-то стоило. Фирмы дорого платят за скорость, чтобы оказаться в начале. Начало очереди исполняют те, кто перешагивает спред; хвост исполняется в основном прямо перед тем, как цена разворачивается против него.
Та же арифметика при продаже
Всё сказанное работает и в обратную сторону, с одной асимметрией, важной в плохие недели. Когда крупный держатель вынужден продавать, из-за маржин-колла или погашения паёв, покупатели знают, что продажа всё равно состоится. У них нет причин вставать у неё на пути. Биды редеют, и продавец уходит вниз по стакану дальше, чем покупатель того же объёма ушёл бы вверх. Вынужденные продавцы платят за то, что их вынудили, и цена, которую они получают, сделана в том числе ими самими.
Значит, стоимость портфеля на экране, количество, умноженное на последнюю цену, это деньги, которые крупный держатель получить не смог бы. Такой расчёт предполагает продажу по одной единице в рынок, который ничего не замечает. Для мелкого инвестора приблизительно верно. Для фонда, который владеет заметной долей того, что держит, этот разрыв один из крупнейших рисков, а экран его никогда не показывает.
Та часть, которую не видно
В стаканах есть и заявки, которые не показываются. Многие площадки разрешают айсберги: видна маленькая часть, которая по мере исполнения пополняется из скрытого запаса. Часть торговли идёт мимо публичных стаканов, в тёмных пулах и через дилеров, которые котируют приватно. Видимый стакан это нижняя граница ликвидности, а в плохой день ещё и оптимистичная, потому что показанные заявки можно снять быстрее, чем человек успеет кликнуть.
Так что крупный покупатель на самом деле спрашивает, какой будет цена, когда он закончит. Этого числа ещё нет, и его собственная заявка одно из того, что его определит.
На следующих четырёх полосах одна настоящая заявка, достаточно крупная, чтобы проверить стакан, и то, что стакан вокруг неё сделал.