Кому при­над­ле­жит число?

Если цены можно кон­стру­и­ро­вать, значит, кто-то пишет пра­вила сборки. Для боль­шин­ства чисел, кото­рые имеют зна­че­ние, этот кто-то неболь­шая орга­ни­за­ция, о кото­рой почти никто за пре­де­лами финан­сов не слышал, и рабо­тает она по мето­ди­че­скому доку­менту, кото­рый почти никто не читал.

Современные финансы рабо­тают на спра­воч­ных числах. Ставка по ипо­теке пере­смат­ри­ва­ется по инди­ка­тору. Пенсионный фонд вла­деет куском индекса, и по нему же оце­ни­вают фонд. Рудник про­даёт золото по бенч­марку. Фьючерс рас­счи­ты­ва­ется по спра­воч­ному курсу. Протокол кре­ди­то­ва­ния в блок­чейне лик­ви­ди­рует заём­щика, когда оракул сооб­щает, что залог поде­ше­вел доста­точно. Ни один из этих дого­во­ров не назы­вает сделку. Каждый назы­вает число и про­це­дуру его полу­че­ния.

Как только число решает, кто кому платит, про­це­дура пере­стаёт быть фор­маль­но­стью. Кто-то задаёт вход­ные данные. Кто-то задаёт пра­вило. Кто-то его испол­няет и пуб­ли­кует. Каждая из этих ролей рождает стимул, а каждый стимул способ всё испор­тить. Управление, скуч­ное дело о том, кому что поз­во­лено и кто про­ве­ряет, ста­но­вится частью рыноч­ной инфра­струк­туры, такой же насто­я­щей, как тор­го­вый движок.

Ставка, кото­рую спра­ши­вали, а не тор­го­вали

LIBOR, Лондонская меж­бан­ков­ская ставка пред­ло­же­ния, это случай, кото­рый про­хо­дят все, и не зря. С 1986 года её пуб­ли­ко­вали под эгидой Британской бан­ков­ской ассо­ци­а­ции, и деся­ти­ле­ти­ями она лежала под огром­ным набо­ром дого­во­ров: про­цент­ными сво­пами, син­ди­ци­ро­ван­ными кре­ди­тами, обли­га­ци­ями с пла­ва­ю­щим купо­ном, сту­ден­че­скими кре­ди­тами и аме­ри­кан­ской ипо­те­кой с пла­ва­ю­щей став­кой. Рабочая группа самих аме­ри­кан­ских регу­ля­то­ров оце­нила в 2018 году, что на дол­ла­ро­вый LIBOR ссы­ла­лись финан­со­вые дого­воры при­мерно на двести трил­ли­о­нов дол­ла­ров.

По LIBOR нико­гда ничего не тор­го­вали. Каждое утро панели банков зада­вали, по сути, гипо­те­ти­че­ский вопрос: под какую ставку вы могли бы занять сред­ства, если бы запро­сили и при­няли меж­бан­ков­ские пред­ло­же­ния разум­ного рыноч­ного объёма неза­долго до 11 утра по Лондону? Каждый банк при­сы­лал число. Верхнюю и нижнюю чет­верть отве­тов отбра­сы­вали, сере­дину усред­няли, а резуль­тат пуб­ли­ко­вали для каждой валюты и каж­дого срока заим­ство­ва­ния.

У кон­струк­ции была логика. Банки дей­стви­тельно кре­ди­то­вали друг друга без залога, но не в каждой валюте и не на каждый срок каждый день, поэтому опрос зна­ю­щих людей мог закрыть дыры, кото­рые сделки закрыть не могли. Отсечение край­них зна­че­ний озна­чало, что один стран­ный ответ не сдви­нет итог сильно.

Но у кон­струк­ции было и два изъяна, для исполь­зо­ва­ния кото­рых не нужно было быть зло­деем. Ответы были сужде­ни­ями, поэтому дока­зать их невер­ность было нельзя. А банки, кото­рые их при­сы­лали, дер­жали пози­ции, чья сто­и­мость зави­села от ответа.

Что пошло не так

На число, как выяс­ни­лось, давили с двух сторон. В 2007 и 2008 годах банк, назы­вав­ший высо­кую ставку заим­ство­ва­ния, сооб­щал миру, что у него про­блемы. Часть банков назы­вала ставки ниже тех, под кото­рые реально могла занять, и берегла репу­та­цию в самый важный момент. А отдельно от этого и годами трей­деры дери­ва­ти­вов в неко­то­рых банках про­сили коллег, отве­чав­ших на опрос, чуть подви­нуть ответ вверх или вниз в удоб­ные для их пози­ций дни, а иногда дого­ва­ри­ва­лись с трей­де­рами других банков.

В июне 2012 года Barclays уре­гу­ли­ро­вал пре­тен­зии бри­тан­ских и аме­ри­кан­ских вла­стей в общей слож­но­сти при­мерно на £290 млн, а опуб­ли­ко­ван­ная вместе с этим вну­трен­няя пере­писка сде­лала меха­нику до боли нагляд­ной. За ним после­до­вали другие банки, с куда боль­шими сум­мами. В сен­тя­бре 2012 года бри­тан­ский доклад Уитли реко­мен­до­вал сде­лать подачу отве­тов и адми­ни­стри­ро­ва­ние LIBOR регу­ли­ру­е­мой дея­тель­но­стью. В феврале 2014 года адми­ни­стра­то­ром стала ICE Benchmark Administration, и ответы при­вя­зали к сдел­кам везде, где сделки были.

Спасти число это не помо­гло. Необеспеченное меж­бан­ков­ское кре­ди­то­ва­ние, кото­рое LIBOR должен был опи­сы­вать, сжа­лось настолько, что боль­шин­ство отве­тов уже нельзя было при­вя­зать к реаль­ным сдел­кам. Регуляторы под­толк­нули рынки к став­кам, постро­ен­ным на сдел­ках. Панель дол­ла­ро­вого LIBOR пре­кра­тила работу 30 июня 2023 года.

Что пришло на смену и что это решает

На смену дол­ла­ро­вому LIBOR пришла SOFR, обес­пе­чен­ная ставка овер­найт, кото­рую Федеральный резерв­ный банк Нью-Йорка пуб­ли­кует с апреля 2018 года. На входе сделки, а не ответы: ставка по кре­ди­там на одну ночь под залог каз­на­чей­ских бумаг США на рынке репо, взятая как меди­ана, взве­шен­ная по объёму, по сдел­кам, кото­рых в 2026 году наби­ра­ется при­мерно на три трил­ли­она дол­ла­ров в день.

Она решает ту про­блему, от кото­рой умер LIBOR. Медиану такого коли­че­ства реаль­ных сделок очень трудно сдви­нуть, и никому не нужно гадать. Но изме­ни­лось и то, что число опи­сы­вает. SOFR это ставка на одну ночь под залог гос­бу­маг, поэтому кре­дит­ного риска банков в ней почти нет. LIBOR при всех своих поро­ках пытался опи­сать, во что банку обхо­дится заём без залога на месяцы. Любой инди­ка­тор сооб­щает о рынке, но сна­чала выби­рает, о каком.

Золото прошло через соб­ствен­ную реформу. Почти сто­ле­тие лон­дон­скую цену золота фик­си­ро­вала неболь­шая группа банков в ходе теле­фон­ного созвона, по про­це­дуре, заведён­ной в 1919 году. В мае 2014 года бри­тан­ский регу­ля­тор оштра­фо­вал Barclays на £26 млн после того, как трей­дер в один из дней подви­нул фик­синг, чтобы не пла­тить кли­енту. С 20 марта 2015 года фик­синг заме­нил LBMA Gold Price, элек­трон­ный аук­цион под управ­ле­нием ICE Benchmark Administration, кото­рый про­хо­дит дважды в день, в 10:30 и в 15:00 по Лондону, с заяв­ками прямых участ­ни­ков и полным жур­на­лом.

Суждение никуда не уходит

Сделки не един­ствен­ный ответ, а кое-где и вовсе не ответ. Самый извест­ный фон­до­вый индекс мира, S&P 500, это не список пяти­сот круп­ней­ших аме­ри­кан­ских ком­па­ний, ото­бран­ных по фор­муле. Его состав опре­де­ляет коми­тет S&P Dow Jones Indices по опуб­ли­ко­ван­ным кри­те­риям и по соб­ствен­ному усмот­ре­нию. Индексные фонды на трил­ли­оны дол­ла­ров поку­пают всё, что этот коми­тет доба­вит.

Цены закры­тия, по кото­рым каждый вечер оце­ни­ва­ется боль­шин­ство фондов, всё чаще уста­нав­ли­ва­ются на аук­ци­оне закры­тия: это одно све­де­ние заявок в конце дня, куда наме­ренно стя­ги­ва­ется боль­шая часть тор­говли индекс­ных фондов. Правила аук­ци­она, то, как пуб­ли­ку­ется дис­ба­ланс заявок и до какого момента их можно отме­нять, решают, какое число станет офи­ци­аль­ной ценой дня.

Как выгля­дит хоро­ший инди­ка­тор

После LIBOR регу­ля­торы запи­сали выучен­ные уроки. В июле 2013 года IOSCO, меж­ду­на­род­ная орга­ни­за­ция регу­ля­то­ров рынка ценных бумаг, опуб­ли­ко­вала прин­ципы для финан­со­вых инди­ка­то­ров, а Евросоюз позже пре­вра­тил похо­жие идеи в закон, в регла­мент об инди­ка­то­рах. Принципы скуч­ные и точные и чита­ются как список всего, что пошло не так.

Индикатор должен по воз­мож­но­сти опи­раться на наблю­да­е­мые сделки. Его мето­дика должна быть опуб­ли­ко­вана, а изме­не­ния в ней обсу­ждены с рынком. Администратор должен управ­лять кон­флик­тами инте­ре­сов, вести записи и быть под над­зо­ром кого-то, кто не зави­сит от пода­ю­щих ответы. Если данных мало, инди­ка­тор должен так и ска­зать и объ­яс­нить, что делает взамен. И его нужно про­ек­ти­ро­вать с рас­чётом на соб­ствен­ный конец, чтобы зави­ся­щие от него дого­воры могли найти замену.

Ничто из этого не гаран­ти­рует хоро­шего числа. Зато вопрос пере­ез­жает с того, честны ли люди, дела­ю­щие число, на то, делает ли про­цесс нечест­ность труд­ной и замет­ной, а это един­ствен­ный вопрос, кото­рый поль­зо­ва­тель инди­ка­тора дей­стви­тельно может про­ве­рить.

Та же про­блема в новой архи­тек­туре

Блокчейны вос­про­из­во­дят всё это в про­грамм­ном коде. Протокол кре­ди­то­ва­ния сам по себе цену не видит. Ему должен сооб­щить оракул: система, кото­рая читает пло­щадки вне блок­чейна, при­ме­няет филь­тры и веса и запи­сы­вает в блок­чейн число, кото­рое кон­тракты затем счи­тают фактом. Оракул это адми­ни­стра­тор, его код это мето­дика, а его источ­ники это панель.

Способы всё испор­тить узна­ва­емы. В октя­бре 2022 года трей­дер скупил мало­лик­вид­ный токен про­то­кола Mango Markets на пло­щад­ках, кото­рые читал его оракул, посмот­рел, как сооб­щён­ная цена мно­го­кратно выросла, и взял займы под раз­ду­тую сто­и­мость, уйдя при­мерно со $110 млн. Позже его при­знали винов­ным в мошенничестве; в 2025 году феде­раль­ный судья отме­нил при­го­вор. Что бы ни сказал о трей­дере закон в итоге, оракул сделал то, для чего был создан. Он сооб­щил цену, кото­рую пока­зы­вал рынок. Просто рынок, кото­рый он выбрал читать, был доста­точно мал, чтобы на несколько минут его можно было купить.

Это нить, кото­рая про­хо­дит через все случаи в статье. Никто не вла­деет числом цели­ком. Но кто-то всегда решает, какой рынок оно слу­шает, что оно игно­ри­рует и не платят ли тем, кто может его сдви­нуть, в зави­си­мо­сти от него же. Читать эти пра­вила звучит как домаш­нее зада­ние для спе­ци­а­ли­стов. Но это и един­ствен­ный способ понять, что число на самом деле вам гово­рит.

Почти четыре деся­ти­ле­тия кто-то каждое лон­дон­ское утро в 11 часов зада­вал вопрос, и ответы зада­вали цену огром­ным день­гам. Когда число важно, узнайте, кто спра­ши­вает сейчас.