Доллар внутри всего
Фермер, выращивающий кофе во Вьетнаме, медный рудник в Чили и судоходная компания в Дании могут никогда не иметь дела с американцами. И всё равно многое из того, что они продают, оценивается, выставляется в счетах, финансируется или хеджируется в долларах США. Доллар сидит внутри огромного числа цен, которые к Соединённым Штатам отношения не имеют.
Никакого заговора и никакого некролога. Только водопровод: трубы, по которым деньги ходят между странами, и причина, по которой так много этих труб размечены в одной валюте.
Счета
Начнём с торговли. Эталоны нефти котируются в долларах, как и большинство металлов на мировом рынке и многие сельскохозяйственные товары. За пределами сырья экономисты МВФ и других институтов обнаружили, что доля доллара в счетах мировой торговли в несколько раз больше собственной доли США в этой торговле. Корейский экспортёр, продающий в Бразилию, очень часто выпишет счёт в долларах.
Этот выбор расползается. Если ваши продажи в долларах, удобно и занимать в долларах, потому что выручка совпадает с долгом. Если ваши поставщики выставляют счета в долларах, вы держите доллары, чтобы им заплатить. Каждое из этих решений разумно само по себе, а вместе они делают доллар значением по умолчанию.
Деньги, которыми рассчитываются за деньги
Валютный рынок крупнейший в мире по обороту. В обзоре Банка международных расчётов за 2022 год доллар был с одной из сторон в 88% всех сделок, а в обзоре 2025 года его доля оказалась чуть выше. Большинство пар из других валют торгуются через доллар, а не напрямую, потому что долларовые рынки глубже: часто дешевле поменять песо на доллары, а доллары на рэнды, чем искать того, кто хочет обменять песо на рэнды.
Центральные банки держат резервы преимущественно в долларах. По данным МВФ COFER, в третьем квартале 2025 года на доллар приходилось 56,9% распределённых официальных резервов: гораздо меньше, чем в начале века, и всё равно намного больше, чем на любую другую валюту.
Залоги и фондирование
Под торговлей и резервами лежит фондирование. Банки и компании за пределами США заняли триллионы долларов, а банки вне Америки держат долларовые активы, профинансированные короткими долларовыми займами. Казначейские бумаги США это предпочтительный залог для значительной части таких займов, в том числе на рынке репо, на котором построена SOFR из Акта I.
Последствия проявляются в плохие недели. Когда инвесторы по всему миру разом бегут в безопасность, им нужны доллары, а заёмщики вне США, которым доллары нужны, чтобы перезанять, обнаруживают, что их не достать или они дороги. В марте 2020 года Федеральная резервная система расширила круг стран, которым доступны валютные свопы, то есть возможность занимать доллары у ФРС под собственную валюту, именно чтобы снять это давление.
Новые рельсы, та же валюта
Крипторынки повторяют ту же схему. Крупнейшие стейблкоины, токены, задуманные как хранители устойчивой стоимости, почти все номинированы в долларах, и, как показала главная тема номера, четыре из пяти площадок в замороженной секунде оценивали биткоин в долларовом токене, а не в долларах. Трейдер в Азии, покупающий биткоин на этих площадках, слоем ниже принимает решение, оценённое в долларах.
Доллары, которые никогда не жили в Америке
Значительная часть мировых долларов хранится и выдаётся в кредит за пределами США. У этого рынка есть история. В 1950-е и 1960-е банки в Лондоне начали принимать вклады и выдавать кредиты в долларах, вне досягаемости американских банковских правил. Такие доллары за рубежом стали называть евродолларами, по европейским банкам, которые первыми их держали. К евро они отношения не имеют, его тогда ещё не было.
Эта офшорная долларовая система выросла в основной способ, которым остальной мир занимает эту валюту. LIBOR, ставка из Акта I, был ценой межбанковского займа именно таких офшорных долларов. Его замена, SOFR, это ставка займа внутри американского рынка казначейских бумаг. Переход от одной к другой это ещё и переход от цены, которую делали в Лондоне, к цене, которую делают в Нью-Йорке.
У офшорных долларов нет своего центробанка. Банк в Сеуле или Франкфурте, выдавший в кредит доллары, занятые на короткий срок, не может напечатать ещё, когда кредитование останавливается. Поэтому в худшие недели цена долларов за пределами США растёт быстрее, чем внутри, и поэтому валютные свопы ФРС значат многое далеко за пределами Америки.
Что водопровод значит и чего не значит
Наличие связи ничего не говорит о её силе. Курс доллара не двигает сырьевой товар в долларовом счёте один к одному; спрос и предложение самого товара двигают его тоже, часто куда сильнее. Развивающийся рынок с долларовыми долгами уязвимее к сильному доллару, чем рынок без них, ровно настолько, насколько это позволяют его выручка, резервы и политика. Водопровод показывает, куда может дойти давление. Он не говорит, сколько дойдёт.
Не говорит он и о том, надолго ли эта конструкция. Доли в резервах меняются медленно, десятилетиями; доля доллара упала с более чем 70% на рубеже веков до менее 60% сейчас, а его роль в торговле и фондировании почти не сдвинулась. Водопровод трудно заменить, потому что каждая труба связана со всеми остальными и потому что ценность общей валюты ровно в том, что ею уже пользуются все остальные.
Доллар напрямую задаёт очень мало цен. И удивительно большая часть мировых цен всё ещё течёт через него.