Цена, по кото­рой никто не купил

Есть цены, по кото­рым никто ничего не купил. Они не ред­кость и не ошибка. Некоторые из важ­ней­ших чисел в финан­сах именно такие, и боль­шин­ство тех, кто на них пола­га­ется, этого не заме­чали.

Уровень индекса такое число. Как и марк-цена, по кото­рой биржа решает, кон­чи­лась ли маржа по вашему фьючерсу. Как и сто­и­мость чистых акти­вов фонда, кото­рую раз в день выво­дят из чужих цен. Как и сред­не­взве­шен­ная по объёму цена, по кото­рой оце­ни­вают работу бро­кера, и спра­вед­ли­вая сто­и­мость, кото­рую ауди­тор утвер­ждает для актива, меся­цами не тор­го­вав­ше­гося. Каждое из них вычис­лено. Ни одному не нужно, чтобы поку­па­тель и про­да­вец сошлись именно на этой сумме.

Вот одно из нашей секунды. Возьмите все сделки на четырёх пло­щад­ках в тезе­рах с 07:24:04.000 до .999, взвесьте каждую по объёму и усред­ните. Получится $75 822,48. Это вполне разум­ное опи­са­ние того, где бит­коин пере­хо­дил из рук в руки в эту секунду, и именно по такому числу оце­ни­вали бы работу отдела испол­не­ния. Из 651 сделки, из кото­рых оно полу­чено, по этой цене не прошла ни одна. В пре­де­лах пяти­де­сяти центов от неё ока­за­лись 8.

Парадокса тут нет: сред­нее из 3 и 5 равно 4, и никому не нужно было дер­жать четвёрку. Но вопрос, кото­рому посвя­щена статья, это под­ни­мает. Может ли цена быть насто­я­щей, если её никто нико­гда не платил?

Почему одной сделки мало

Очевидный ответ такой: един­ствен­ная чест­ная цена это послед­няя сделка, а всё осталь­ное моде­ли­ро­ва­ние. Наша соб­ствен­ная секунда пока­зы­вает, почему никто из тех, кто управ­ляет рынком, в это не верит.

Вспомните сделку на чет­верть цента со стр. 13. Пройди она на несколько дол­ла­ров в сто­роне от всех осталь­ных, на мгно­ве­ние она стала бы послед­ней сдел­кой. Если бы фьючерс­ные пози­ции рас­счи­ты­ва­лись по послед­ней сделке, опе­ра­ция на чет­верть цента на тонкой пло­щадке могла бы решить, лик­ви­ди­руют ли чужую пози­цию на мил­ли­оны. Марк-цены постро­ены ровно против такой атаки.

Поэтому биржа дери­ва­ти­вов не оце­ни­вает пози­ции по соб­ствен­ной послед­ней сделке. Она строит марк-цену из индекса спо­то­вых пло­ща­док, обычно несколь­ких, обычно отбра­сы­вая выбросы и уста­рев­шие источ­ники, и затем сгла­жи­вает. Марк-цену наме­ренно делают такой, чтобы её было труд­нее сдви­нуть, чем любую отдель­ную сделку. Это цена, по кото­рой никто не тор­го­вал, и так заду­мано, потому что тор­го­вую цену слиш­ком легко под­де­лать.

Фонд стал­ки­ва­ется с другой вер­сией той же задачи. Его инве­сто­рам нужно одно число в день, по кото­рому поку­пать и про­да­вать паи. Активы внутри тор­гу­ются в разное время, в разных местах, а неко­то­рые почти не тор­гу­ются. Администратор фонда берёт набор выбран­ных спра­воч­ных цен в выбран­ный момент, при­ме­няет их, вычи­тает комис­сии, делит на число паёв и пуб­ли­кует. SPDR Gold Shares, круп­ней­ший золо­той фонд, раз в день оце­ни­вает свой металл по LBMA Gold Price, кото­рый уста­нав­ли­вают на днев­ном аук­ци­оне в Лондоне. СЧА фонда это цена, кото­рую никто не платил, постро­ен­ная на инди­ка­торе, кото­рый, как опи­сано на стр. 29, сам по себе малень­кая машина.

Источники, филь­тры, веса, резуль­тат

Любая скон­стру­и­ро­ван­ная цена, от индекса до ора­кула, пита­ю­щего про­то­кол кре­ди­то­ва­ния, стро­ится оди­на­ково. Кто-то выби­рает источ­ники. Кто-то пишет филь­тры, кото­рые решают, какие наблю­де­ния выбро­сить: слиш­ком старые, слиш­ком далёкие от осталь­ных, слиш­ком мелкие, с пло­щадки, кото­рая пере­стала отве­чать. Кто-то выби­рает веса. Запускается расчёт, и на выходе число с меткой вре­мени.

Каждый из этих выбо­ров это сужде­ние, и каждый можно защи­тить. Медиана не заме­чает одну взбе­сив­шу­юся площадку; сред­нее заме­чает. Взвешивание по объёму идёт за день­гами, но и за фик­тив­ными сдел­ками тоже. Жёсткий фильтр све­же­сти защи­щает от завис­ших пото­ков и выбра­сы­вает честно затих­шие. Для самых важных инди­ка­то­ров эти выборы пуб­ли­ку­ются, и их стоит читать: именно ими отли­ча­ются два числа, каждое из кото­рых назы­вает себя ценой одного и того же.

CF Benchmarks, кото­рая рас­счи­ты­вает спра­воч­ный курс бит­ко­ина для фьючер­сов CME, хорошо пока­зы­вает, насколько кон­крет­ными бывают эти пра­вила. Её днев­ной курс берёт сделки на наборе бирж за один час, делит час на две­на­дцать пяти­ми­нут­ных отрез­ков, берёт в каждом меди­ану, взве­шен­ную по объёму, и усред­няет две­на­дцать медиан поровну. Сделка по ито­го­вой цене не обя­зана была слу­читься. И всё же по ней рас­счи­ты­ва­ются фьючерсы на несколько мил­ли­ар­дов дол­ла­ров.

Наше соб­ствен­ное число

Здесь стоит рас­крыть наш инте­рес: наши системы тоже про­из­во­дят скон­стру­и­ро­ван­ные цены, и в записи этой секунды одна такая есть.

Один из наших сбор­щи­ков раз в десять секунд запи­сы­вает спра­воч­ную цену бит­ко­ина для про­ве­рок риска. Для 07:24:04 он запи­сал $75 807 195. В поле источ­ника стоит binance-fallback: исполь­зо­ван не тот оракул, кото­рому мы отдаём пред­по­чте­ние. Число это сере­дина между лучшим бидом и аском Binance в начале секунды, и в нём есть пол­цента. Binance коти­рует в целых центах, поэтому сделка по такой цене не могла слу­читься нико­гда. Строка попала в нашу базу через 1 227 секунды после опи­сан­ного момента, когда лучшее пред­ло­же­ние на Binance уже было $75 844,01.

И в этом ничего не сло­мано. Строка честно поме­чена: откуда число, когда опуб­ли­ко­вано, насколько уста­рело к при­ходу и прошло ли наши про­верки. Часто самая полез­ная цена вообще не опи­ра­ется на сделку, это лишь утвер­жде­ние с при­ло­жен­ным про­ис­хо­жде­нием, и дове­рия она заслу­жи­вает ровно настолько, насколько это про­ис­хо­жде­ние полно.

Бухгалтеры успели пер­выми

Стандарты бух­гал­тер­ского учёта давно раз­ре­шили этот спор, и их ответ стоит поза­им­ство­вать. И меж­ду­на­род­ные, и аме­ри­кан­ские пра­вила о спра­вед­ли­вой сто­и­мо­сти рас­кла­ды­вают каждую оценку на три уровня. Уровень 1 это коти­ру­е­мая цена на актив­ном рынке для иден­тич­ного актива: тор­го­вая цена, исполь­зу­е­мая как есть. Уровень 2 опи­ра­ется на наблю­да­е­мые данные, кото­рые до этого чуть не дотя­ги­вают, напри­мер коти­ровки похо­жих акти­вов или цены с редко тор­гу­ю­щихся рынков. Уровень 3 опи­ра­ется на данные, кото­рые наблю­дать нельзя вовсе, и дер­жится на модели и сужде­нии того, кто её ведёт.

Все три уровня дают число под назва­нием спра­вед­ли­вая сто­и­мость, и все три ока­зы­ва­ются в балансе в одной колонке. Стандарты тре­буют рас­кры­вать уро­вень именно потому, что напе­ча­тан­ные числа выгля­дят оди­на­ково. Тот, кто читает отчёт­ность банка и не смот­рит, какая доля акти­вов оце­нена по тре­тьему уровню, читает список цен без един­ствен­ной под­сказки, насколько каждой из них стоит верить.

Биржевым экра­нам есть чему у них поучиться. Этот номер поза­им­ство­вал идею для соб­ствен­ных цифр: заме­рено, рас­счи­тано, по данным, тол­ко­ва­ние. Приложите уро­вень, и число скажет, насколько ему дове­рять. Уберите его, и число попро­сит дове­рия, кото­рого не заслу­жило.

Так она насто­я­щая?

Сконструированная цена насто­я­щая в един­ствен­ном смысле, в каком цена вообще может быть насто­я­щей: по ней дей­ствуют. Позиции лик­ви­ди­руют по марк-ценам, паи фондов поку­пают и про­дают по СЧА, по инди­ка­тор­ным став­кам пере­смат­ри­ва­лись про­центы по кре­ди­там на трил­ли­оны дол­ла­ров. Самого числа никто не платил, но очень многие запла­тили из-за него.

Меняется место, где сидит риск. С тор­го­вой ценой вопрос в том, был ли рынок доста­точно глу­бо­ким, чтобы она что-то зна­чила. Со скон­стру­и­ро­ван­ной ценой вопрос в том, кто выбрал источ­ники, кто напи­сал филь­тры и что они выигры­вали от ответа. У вто­рого вопроса несчаст­ли­вая исто­рия, и ей посвя­щена стр. 27.

Но сна­чала о ещё одной вещи, на кото­рую цена будто бы не спо­собна.